香港注冊(cè)制模式的發(fā)行借鑒意義重大

　　眾所周知，《證券法》修改是注冊(cè)制正式實(shí)施的前提，不過(guò)注冊(cè)制的具體路徑選擇及細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)，目前都沒有完全確定，這也影響《證券法》修改方向。為妥善推動(dòng)《證券法》修改，就要先明確我們到底需要什么樣的注冊(cè)制。筆者認(rèn)為，香港注冊(cè)制模式的發(fā)行借鑒意義重大。

　　證券發(fā)行與證券上市其實(shí)是兩個(gè)環(huán)節(jié)，有時(shí)證券發(fā)行未必上市，證券發(fā)行是發(fā)行人的自治權(quán)利，證券上市則需由上市申請(qǐng)人與證交所簽訂上市協(xié)議，這涉及發(fā)行人與證券交易所之間的法律關(guān)系。但是，證券發(fā)行與證券上市又緊密相關(guān)，發(fā)行人為了讓證券順利發(fā)行，一般都會(huì)按照證交所的上市標(biāo)準(zhǔn)來(lái)設(shè)計(jì)發(fā)行方案，甚至在證券發(fā)行之前就已取得了證交所“只要發(fā)行成功就可上市”的承諾。如果沒有證券上市的便利、為證券提供流通性支持，或許投資者也未必愿意參與證券發(fā)行認(rèn)購(gòu)。

　　如何劃分證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)及證交所在發(fā)行與上市過(guò)程中的職責(zé)，這是當(dāng)前注冊(cè)制改革和《證券法》修改正在考慮的核心問(wèn)題。這方面，全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股市注冊(cè)制基本有兩種模式，第一種是美國(guó)、日本等地模式，發(fā)行與上市是兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的過(guò)程。美國(guó)證監(jiān)會(huì)擁有發(fā)行審核權(quán)，審閱發(fā)行注冊(cè)登記材料，可以決定某種證券發(fā)行登記是否可以生效;而證交所擁有上市審核權(quán)，對(duì)申請(qǐng)上市的公司實(shí)行資格審查，然后決定是否準(zhǔn)予其上市。

　　第二種模式是英國(guó)、我國(guó)香港地區(qū)等地的模式，證交所同時(shí)擁有發(fā)行與上市審核權(quán)。尤其是我國(guó)香港地區(qū)的做法值得關(guān)注，香港股票發(fā)行和上市合二為一，企業(yè)在香港發(fā)行股票必然要在聯(lián)交所上市。香港證監(jiān)會(huì)與香港聯(lián)交所簽署的《上市事宜諒解備忘錄》(2003年4月1日起生效)，規(guī)定了雙重存檔(或雙重存盤)制度，所有上市申請(qǐng)人及上市公司均須通過(guò)香港聯(lián)交所向香港證監(jiān)會(huì)提交上市申請(qǐng)及信息披露材料以作存檔，也即香港聯(lián)交所和香港證監(jiān)會(huì)兩方面同時(shí)審查一家公司的上市申請(qǐng)材料。聯(lián)交所是上市申請(qǐng)人的主要聯(lián)絡(luò)平臺(tái)，實(shí)質(zhì)審核上市文件，審核的重點(diǎn)在于申請(qǐng)材料是否符合《上市規(guī)則》和《公司條例》的規(guī)定;香港證監(jiān)會(huì)原則性的形式審核，審查重點(diǎn)在于上市申請(qǐng)材料是否符合《證券及期貨條例》及相關(guān)附屬條例的規(guī)定，關(guān)注招股書的整體披露質(zhì)量及該證券的上市是否符合公眾利益。只有當(dāng)上市申請(qǐng)取得了聯(lián)交所批準(zhǔn)以及香港證監(jiān)會(huì)發(fā)出“不反對(duì)有關(guān)上市申請(qǐng)”的通知后，該證券才可上市。香港證監(jiān)會(huì)通過(guò)監(jiān)督聯(lián)交所是否依法行使審核權(quán)間接地履行證券發(fā)行上市的監(jiān)管職能，同時(shí)還擁有法定的調(diào)查及執(zhí)法權(quán)，以及核準(zhǔn)決定的最終否決權(quán)。

　　英國(guó)及我國(guó)香港地區(qū)的注冊(cè)制模式有不少優(yōu)點(diǎn)，它強(qiáng)調(diào)發(fā)揮證券交易所的作用，體現(xiàn)了證券監(jiān)管以自律為主的原則，由證交所統(tǒng)一行使發(fā)行上市審核權(quán)，工作效率較高;另外證監(jiān)會(huì)也比較超脫，能跳出利益圈之外，可以保證其決策的公正性和獨(dú)立性。當(dāng)然，這個(gè)模式也存在一定問(wèn)題，由于證交所本身就是市場(chǎng)中的主體，甚至有時(shí)證交所自身也上市，它有自己的利益，證交所集監(jiān)管者和市場(chǎng)主體幾個(gè)角色于一身，可能由于利益驅(qū)動(dòng)而濫用監(jiān)管審核權(quán)力。

　　但筆者權(quán)衡再三，仍覺得英國(guó)及我國(guó)香港地區(qū)的注冊(cè)制模式是優(yōu)選模式，有利于證監(jiān)會(huì)騰出精力集中對(duì)證券上市事宜的事中事后監(jiān)管。當(dāng)然對(duì)這種模式可能產(chǎn)生的問(wèn)題也要采取應(yīng)對(duì)措施，將證交所本身的各項(xiàng)業(yè)務(wù)及其人員，與從事審核上市申請(qǐng)的業(yè)務(wù)及其人員完全隔離分開，遇到證交所履行上市審核職能可能與自身利益存在利益沖突的情況，證監(jiān)會(huì)須親自審核上市申請(qǐng)。香港證監(jiān)會(huì)專門設(shè)立了證監(jiān)會(huì)(香港上市)委員會(huì)和證監(jiān)會(huì)(香港交易所上市)上訴委員會(huì)，在聯(lián)交所履行上市職能存在實(shí)質(zhì)或潛在的利益沖突時(shí)，分別負(fù)責(zé)行使相當(dāng)于聯(lián)交所上市委員會(huì)及聯(lián)交所上市上訴委員會(huì)的包括紀(jì)律處分職能在內(nèi)的權(quán)力及職能。

　　如果滬深A(yù)股市場(chǎng)采用香港模式，那么證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)(香港注冊(cè)公司)，其定位應(yīng)是形式審核，主要關(guān)注招股書整體披露質(zhì)量、不能有重大遺漏或相互矛盾等，如果覺得文件沒有什么問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)就可發(fā)出“不反對(duì)發(fā)行上市申請(qǐng)”的通知。對(duì)于注冊(cè)的標(biāo)的，筆者認(rèn)為應(yīng)是注冊(cè)涵蓋的證券銷售及推銷行為，也就是說(shuō)注冊(cè)后就可公開推銷;事實(shí)上公開發(fā)行才需注冊(cè)、私募發(fā)行無(wú)需注冊(cè)，這一般也是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市的通常做法。